inflacja znowu straszy...
Choć w maju niewiele było zaskakujących danych, brakowało także wydarzenia na miarę marcowego zamieszania wokół Bear Stearns, inwestorzy kończą miesiąc ze znacznie większym poczuciem niepokoju, niż w końcówce kwietnia, kiedy dawało się odczuć rosnącą falę optymizmu. Powodem jest inflacja, a raczej obawy o jej trwały wzrost. Póki co, rosną przede wszystkim szerokie miary inflacji – przede wszystkim ceny producenta (tu szczególnie częste są zaskoczenia „in plus”), ale także ceny konsumenta. Tak mierzona inflacja utrzymuje się w USA w okolicach 4% rocznie, coraz bliżej tego poziomu jest również strefa euro, gdzie wstępne majowe szacunki wskazały na poziom 3,6%. W Wielkiej Brytanii jest to „tylko” 3,0%, choć jeszcze we wrześniu było to 1,7%. Mimo to, miary inflacji bazowej (po wyeliminowaniu paliw i żywności), są generalnie na przyzwoitych poziomach. Zauważalny wzrost nastąpił przede wszystkim w strefie euro, ale i tu wskaźnik ten nie przekracza 2,5% w skali roku, nieco niższy jest w USA, a w Wielkiej Brytanii wynosi 2%, mniej niż o tej porze roku 2007. Obawy dotyczą jednak zachowania się tych wskaźników w przyszłości. Zmiany inflacji bazowej w krótkim terminie dają dobre wskazówki w momencie gdy szoki podażowe (takie jak wzrost cen ropy), mają charakter jednorazowego impulsu. Co jednak gdy wzrosty cen energii i żywności będą miały charakter trwały? Problem stagflacji z lat 70-tych i 80-tych pokazał, iż marazm gospodarczy nie koniecznie musi być przeszkodą dla wzrostu inflacji.

...mimo, iż wzrost spowalnia

A marazm gospodarczy zdaje się pukać do drzwi coraz większej części światowej gospodarki. Nie jest to gwałtowne spowolnienie, niemniej jego oznaki są coraz bardziej widoczne. Amerykańska gospodarka ciągle czeka na efekty luźniejszej polityki gospodarczej. Póki co spadające dochody (realny fundusz płac od początku roku jest na minusie, po raz pierwszy od końcówki 2003 roku) i jednocześnie ciągle drożejąca ropa, przyczyniają się do coraz mniejszej skłonności amerykanów do wydawania pieniędzy. Sprzedaż detaliczna w ujęciu rocznym jeszcze rośnie, ale trend wzrostowy jest najsłabszy od 2002 roku. Poprawy w tym zakresie nie zapowiadają nastroje konsumenckie, które są najgorsze od 1980 roku. Oznaki słabości są również coraz bardziej zauważalne w innych częściach globu. Co prawda, niemiecki Ifo w dużym stopniu odrobił spadek z kwietnia, ale większość innych wskaźników (PMI, nowe zamówienia) sugerują wyhamowanie wzrostu aktywności. W takiej sytuacji bardzo dobre dane o PKB z Eurolandu za pierwszy kwartał (głównie zasługa Niemiec) nie wzbudziły przesadnej euforii. W Wielkiej Brytanii popyt jest ciągle silny, jednak tu obawa dotyczy powtórki amerykańskiego scenariusza, gdzie spadek cen domów uruchomił negatywną spiralę dochodowo-kredytową. W kwietniu ceny domów na Wyspach obniżyły się najbardziej od 15 lat. Spowolnienie dotyczy również Japonii, gdzie nie ma szans na utrzymanie dynamiki PKB (na poziomie 0,8% kwartalnie) w pierwszym kwartale.

Władze monetarne stają przed coraz trudniejszym zadaniem

W pewnym sensie nowym elementem w tej układance jest cena ropy. Choć ropa drożała w zasadzie przez cały 2007 rok, do niedawna pozostawała w cieniu problemów sektora finansowego. Ostatnia dynamiczna zwyżka sprawiła jednak, że w zasadzie wszystkie rozwinięte gospodarki będące importerami ropy netto, w mniejszym lub większym stopniu stają przed wyborem między dalszym spowolnieniem gospodarczym, a utrwaleniem wysokich oczekiwań inflacyjnych. Choć problem nie jest aż tak palący jak w przypadku wielu krajów rozwijających się (zwłaszcza tych, które poprzez reżim sztywnych kursów walutowych „importują” zbyt luźną politykę monetarną), to właśnie obawa przed wzrostem oczekiwań inflacyjnych sprawia, iż autorzy polityki pieniężnej mówią raczej o podwyżkach, a nie obniżkach stóp. W tej chwili można z całkiem dużym prawdopodobieństwem uznać, iż kolejny ruch stóp procentowych w USA, strefie euro i Wielkiej Brytanii to będzie właśnie podwyżka stóp, choć niekoniecznie muszą to być najbliższe miesiące.

...również w Polsce

W Polsce, dane za kwiecień rozwiały poprzednie wątpliwości – nie grozi nam gwałtowne załamanie. Mieliśmy do czynienia z wysokim wzrostem produkcji, ciągle wysoką dynamiką sprzedaży detalicznej oraz w dalszym stopniu szybko rosnącymi płacami, choć przy nieco niższej dynamice zatrudnienia. Również dane o PKB za pierwszy kwartał były lepsze od oczekiwań (PKB wzrósł o 6,1% r/r), głównie za sprawą korzystnego wpływu handlu zagranicznego, i to pomimo aprecjacji złotego. Polska gospodarka nie jest jednak zamkniętą wyspą – globalne problemy odcisną pewne piętno także i u nas.
Wysoka dynamika produkcji i eksportu przy silnym złotym i wyższych kosztach płacy odbija się na marżach firm i wraz z utrudnionym dostępem do kapitału przełoży się na niższą dynamikę inwestycji. Jednocześnie, ciągle wysoka dynamika popytu konsumpcyjnego rodzi uzasadnione obawy co do możliwości wystąpienia efektów drugiej rundy. Co więcej kolejny impuls podażowy może okazać się wyjątkowo silny, jako że w ostatnich tygodniach kurs walutowy już nie chronił nas przed kolejnymi zwyżkami na rynku ropy. Wszystko to może oznaczać, iż spełni się scenariusz, w którym Rada podniesie stopy więcej niż już tylko raz i stabilizując oczekiwania inflacyjne wpłynie na wyraźne zmniejszenie dynamiki popytu w przyszłym roku.

Nowe zależności

Majowy fenomen na rynku ropy przyczynił się do powstania kilku ciekawych zależności, które wcześniej na rynkach występowały raczej rzadko. W większości dotychczasowych zależności, ropa była zmienną objaśnianą, tzn. zmiana innego parametru miała wpływ na jej cenę. Na przykład, tradycyjnie wzrost EURUSD przekładał się na wzrost cen ropy, podobnie jak wzrost indeksów giełdowych (jak np. S&P500). Tymczasem ze względu na potencjalny wpływ ostatnich zwyżek ropy na globalną gospodarkę, to ropa stała się zmienną objaśniającą, tzn. można było zauważyć, iż wzrost cen ropy powoduje wzrost EURUSD oraz spadki indeksów giełdowych (i na odwrót). Ponadto wzrost (spadek) cen ropy powodował również wzrosty (spadki) w przypadku innych surowców, zwłaszcza kruszców, co można wiązać z przepływami kapitału o charakterze spekulacyjnym.

Przemysław Kwiecień
Główny Ekonomista
X-Trade Brokers Dom Maklerski S.A.